包商對權益市場影響: 風險利差緩慢拉大

戴志鋒 原創 | 2019-06-12 12:16 | 收藏 | 投票 編輯推薦
關鍵字:包商銀行 權益市場 

   投資要點

  “包商銀行”事件的傳導機制:銀行負債->銀行資產->風險利差拉大。第一步,最直接的,與包商有類似特征中小銀行負債端融資壓力緩慢增加;非銀金融機構的負債端壓力逐漸加大,因為中小型銀行是非銀機構主要融出方。第二步,負債的壓力會逐漸傳導到這些機構的資產端,影響小銀行和非銀金融機構的資產配置。第三步,銀行分級逐漸形成,由于大型銀行、中小銀行及非銀機構的風險偏好是逐級遞增的,資產的風險利差會緩慢拉大。

  “包商銀行”事件與2018年“債券違約預期”(去年年中的情況)的比較:異同點。1、相同點:政策意圖和傳導機制是比較相同的。政策打破剛兌的目標,就是降低系統性風險。2、不同點:行政化手段與市場化機制。去年用強制的行政化手段,強力推進資管新規、非標管理,導致去年的傳導機制快速而猛烈。今年會是市場機制的持續發酵:今年政策會平穩,甚至會安撫和對沖市場;但是政策撕了個口,未來新的市場機制會持續影響,今年的傳導機制是漸變過程。

  “包商銀行”傳導的趨勢:緩慢、但持續。1、“緩慢”是由于政策會對沖,例如保持整體流動性寬裕,甚至定向救助問題銀行的流動性。詳見相關專題《從“包商銀行”看金融監管:箱體中找平衡點》。2、新的市場運行機制會逐漸形成,傳導是持續、不可逆:銀行分級體系會出現,個別銀行最終會倒在“信用風險”的身上是有可能的。

  投資建議:“估值分化”和“防御”。1、中長期看,風險利差擴大會帶來估值分化。無風險收益率未來是穩中有降,打破剛兌利于優質股權類資產估值提升;風險利差上升,對于基本面波動大股票,產生估值壓制。2、短期,對經濟有不確定性,建議防御。外部不確定大,包商的影響是不可逆的,增加了經濟和市場的不確定性。

  風險提示事件:經濟下滑超預期。金融監管超預期。

  

  “包商銀行”事件的傳導機制:銀行負債->銀行資產->風險利差拉大

  1、銀行負債:中小行與非銀機構負債端承壓

  1.1 單個銀行角度看負債

  單個銀行角度:剛兌打破以后,負債端受到沖擊程度同業負債(含同業存單、同業存放、同業拆借、賣出回購)>應付債券(金融債、二級資本工具等)>存款。1、同業存單&同業負債:負債端占比較高、期限較短的同業存單、同業負債在流動性接續上首要承壓。2、應付債券方面,金融債由于期限較長,在負債端占比不高,總體壓力有限;二級資本工具雖然受償順序在普通債券之后,相對風險更高,但由于期限較長,且作為資本補充工具而非流動性工具,對銀行的流動性壓力方面影響較小。3、存款由于存款保險制度的保障,以及客戶與銀行的更深層次的交互,包括個人的主賬戶、銀行對企業提供的現金管理、支付結算等綜合服務等,整體穩定性會更強。

  交易更為市場化的同業存單在規模和資金價格上率先承壓。1、同業存單市場交易者眾多,交易活躍,相對更為市場化。以19年5月存單托管情況看,投資者非法人機構(貨基為主)、農商行及農合行以及國有行分別占比44%、17%、8.5%。2、低評級存單發行成功率大幅降低,在事件的第2周仍未有明顯修復。2A+、A+評級存單發行成功率較事件第1周進一步下降至33%、20%;2A、2A-以及A評級存單則維持在15%-25%的低位。3、新發規模驟降、到期壓力再增,整體凈融資進一步下降,流動性壓力凸顯。存單單周發行量1900億,到期規模3262億,凈融資-1362億,凈融資額差值較上周進一步拉大(上周凈融資額為-725億)。后續到期規模較大,流動性壓力的觀察還需緊密跟蹤存單發行情況。4、中小銀行存單發行成本上升,城商行近兩周上升了約15bp,農商行升幅更大、為35bp。

  同業負債的主要資金來源方為大行,在央行的窗口指導下,目前已恢復到事件發生前的規模和價格水平。1、實際來看同業存放風險會較拆借、回購更高,同業存放為線下交易,投資者更多集中于同一地區,交易較不活躍,打破剛兌以后,有潛在風險的中小銀行到期再續發難度會更高。2、同業拆借以及賣出回購在央行窗口指導及一系列流動性保障舉措支持下,在第2周量價已恢復相對平穩。同業負債的融出方主要為大行,央行對這塊的流動性能夠相對可控,但同業負債在中小行的總負債中占比不算很高,城商行9個點、農商行4個點,遠低于同業存單的占比。

  同業存單的發行困難帶來的流動性沖擊,或將迫使銀行加大對金融債、存款等更為穩定的負債資金爭取。1、金融債雖然期限相對較長、穩定性高,但主要投資者仍為商業銀行,銀行在對標的的選擇上往后也會更為謹慎。2、存款的吸取也非易事,如何通過提供綜合服務留存客戶是對銀行的考驗。

1.2   銀行體系角度看負債

  1.2   銀行體系角度看負債

  銀行體系角度:表內路徑影響分析——資金鏈條的中小行直接受沖擊,鏈條下端的非銀同樣受到影響。從金融系統加杠桿資金流向來看,央行通過投放基礎貨幣給到一級交易商大行,大行通過同業存拆借、購買同業存單等將資金融出給中小行,而非銀機構以委外等形式從中小行手上獲取資金。本次包商打破剛兌事件直接沖擊資金鏈條中間環的中小行,大行對中小行的資金融出更加謹慎,排查有潛在信用風險的機構名單,甚或提前支取同業存款,中小行面臨直接的資金壓力;而中小行的負債荒又會直接傳導到鏈條下端的非銀機構。

  銀行系統角度:表外路徑影響分析——表外融資渠道受限,使得表內的沖擊影響更明顯。在17年嚴監管之前,信用擴張還可通過表外渠道進行,金融嚴監管以來,表外資管渠道信用擴張受限;在表內中小行資金流通環節遭受破壞以后,中小行、非銀機構較為直接感受到融資困難。

2、銀行資產:影響小銀行和非銀金融機構的資產配置

  2、銀行資產:影響小銀行和非銀金融機構的資產配置

  2.1   單個銀行角度看資產

  單個銀行資產:銀行的負債與資產匹配,負債端的壓力會逐漸傳導到這些機構的資產端,導致銀行拋售流動性較好的資產以滿足流動性需要,甚或最后逐漸傳導到信貸。銀行過去依靠同業負債擴張驅動資產規模擴張的模式進一步受到沖擊,在面臨縮表可能時,短期來看,銀行會優先考慮拋售流動性較好的資產,包括壓縮同業資產、出售交易類債券(貨基為主、利率債次之),其次才是持有到期類債券(利率債、信用債等);最后才是信貸、類信貸等相對剛性的資產。

  資金成本上升的壓力或將迫使銀行提高對高風險資產的追逐,如提高信貸、類信貸以及信用債等的占比。從2018年表內信用債占比來看,中小行的占比比大行稍高,股份行、城商行以及農商行占比分別為2.6、1.8、3.9個百分點,大行信用債占比總資產為1.6個百分點;預計后續差距將拉大。

2.2   銀行體系角度看資產

  2.2   銀行體系角度看資產

  銀行體系角度:中小城商行期限錯配較嚴重,資產端有壓力。由上市銀行板塊數據情況看,城商行在資產端配置了較多久期較長的非標資產,占比總資產高達23%,而負債端短久期的同業負債占比很高,期限錯配嚴重,流動性承壓下,面臨的資產配置壓力較大;另同業存單發行困難的中低評級存單也是以城商行、農商行為主。

  銀行體系角度:社會信用總量或不變,信用擴張結構性分層。央行的流動性支持主要給到風險偏好較低的大行,而中小行、非銀機構由于剛兌打破,面臨同業融資困難、融資成本上升的困境,負債端的受限進而影響其資產端信用的擴張能力,最后社會信用總量或不變,但結構會發生分化。

  3、銀行體系的乘數效應:資產的風險利差會緩慢拉大

  銀行體系的乘數效應:金融機構之間密切而復雜的債權債務聯系,A銀行的負債變化,會影響B銀行的資產變化,這種機制是有擴大效應的,類似貨幣乘數。使得單家銀行的資產負債變化在銀行體系類以倍數級的擴大,行業體系間的結構性分層將加大。

  結構性分層的加大將帶來資產風險利差的拉大:由于大型銀行、中小銀行及非銀機構的風險偏好是逐級遞增的,中小銀行在面臨資金成本上升的同時,也會傳導至其資產端的高風險客戶,高風險資產的利差會拉大。而無風險、低風險的則會降低,因為央行必須要保證體系的流動性平穩。

二

  

  “包商銀行”事件與2018年“債券違約預期”(去年年中的情況)的比較

  1、 相同點:政策意圖和傳導機制是比較相同的

  金融監管的意圖沒有變,金融監管三步走的程序。我們去年年初就提出了金融監管的三步曲,詳見我們年初的報告《金融監管的可能步驟“前瞻”:監管的三個步驟》。金融監管的初心沒有變的,沒辦法,它要降低系統性風險。我們判斷金融監管最終目的:打破政府對金融機構的隱形兜底、打破金融機構的剛性兌付,它是分三步來走的。第一步:通過產業的供給側改革,排除實業的“雷”,為金融監管創造前提條件。第二步:降低金融風險、讓金融風險充分暴露。在隱形擔保、剛兌未打破前,會采取行政手段降低風險,所謂金融強監管。第三步:允許某些金融機構重組、投資者承擔損失。

  去年與今年的傳導機制:均表現為信用分化、利差擴張。17年全年與18年上半年嚴監管后,信用利差如預期出現了明顯的走擴。但在7月隨著資管整改放緩,政策轉向保經濟增長,信用利差開始回落。本輪打破剛兌后也伴隨著信用利差的拉大,中小銀行發行存單資金成本上升,3A與2A評級的6M同業存單到期收益率利差走闊將近40bp,信用風險分化。

2、不同點:去年是強力的行政化手段,今年會是市場機制的持續發酵

  2、不同點:去年是強力的行政化手段,今年會是市場機制的持續發酵

  2018年上半年是強力推進資管新規、非標管理,導致傳導機制快速而猛烈。2018年監管的重點是金融機構的資產端(表內+表外),手段是行政控制方式,壓縮非標等信貸類資產規模;體現在社融的下降。行政化手段強制壓低金融機構對經濟的杠桿,經濟就比較難受,傳導機制快速而猛烈。

  今年政策會平穩,甚至會安撫市場。包商事件后,市場擔心風險快速蔓延,我們判斷金融監管政策會保持平穩。原因有兩點:一、穩經濟是最重要的。目前最大壓力是來自于實體不是金融;金融監管還是得圍繞著實體來展開,目前不具備嚴厲監管的外部條件。二、政策是具有很強學習能力的。18年的金融去杠桿,對實體經濟是有負面影響的;剛剛過去一年,大家記憶還是比較深刻,監管層的學習能力還是非常強的。

  今年,金融監管、貨幣政策未來在“箱體”運動。未來金融政策下有“底”,上有“定”。1、金融政策有“底”,是因為要穩經濟增長,所以貨幣總體寬裕,金融監管政策不會很嚴厲,不會重復18年上半年的故事。2、金融政策有“頂”,是因為政策要防范金融風險,貨幣就不能太泛濫,很難再次出現1季度情況;金融監管同時著力化解存量風險,以及調整融資結構。

  今年會是市場機制的持續發酵,以往運行模式被打破了。中國銀行業的以往運行機制:基于“兜底”、“剛兌”持續加杠桿:1、銀行負債端如何加杠桿:銀行等金融機構基于地方政府和牌照的隱形兜底,負債端通過同業派生,加大貨幣乘數。2、資管產品大規模擴張,很重要原因是銀行和非銀機構都默認交易對手無風險。所以,我國銀行業在金融監管加強前,不管經濟好壞,每年資產負債增速在15%左右,表外更快。今年是政策撕了個口,市場持續發酵;未來市場機制會是核心力量。

三

  

  “包商銀行”事件傳導趨勢:緩慢、但持續

  “緩慢”是由于政策會對沖。央行通過增量續作MLF、公開市場操作凈投放4300億,以及在6月17日對中小銀行實行較低存款準備金率,屆時將釋放約1000億元長期資金,有效支持中小銀行的流動性。流動性的釋放在一定程度上能夠緩解包商事件對整個銀行體系的流動性沖擊。央行甚至定向救助問題銀行的流動性,或與中小銀行成為直接對手方,如增加再貸款、MLF、央行質押式回購等,以保證銀行體系的平穩。

  新的市場運行機制會逐漸形成,傳導是持續、不可逆:銀行分級體系會出現。以往的商業銀行的運行模式發生改變(見“我國金融機構加杠桿資金流向”圖),對沖政策操作難以直接作用于各類銀行,政策能調整是總量,改變不了結構。即可能會出現市場整體流動性維持充裕,但銀行和非銀金融機構的結構性分層同時存在的情況。中小金融機構獲取資金的難度增大,其信用擴張的能力也會受到限制。個別銀行的信用風險壓力會持續增加,政策能緩解的是流動性風險,但信用風險它是沒有能力兜底的。個別銀行最終會倒在“信用風險”的身上。

四

  

  投資建議:“估值分化”和“防御”

  1、中長期看,風險利差擴大會帶來估值分化。無風險收益率未來是穩中有降,打破剛兌利于優質股權類資產估值提升;風險利差上升,對于基本面波動大股票,產生估值壓制。2、短期,對經濟有不確定性,建議防御。外部不確定大,包商的影響是不可逆的,增加了經濟和市場的不確定性。

  經濟去杠桿的模式是“時間換空間”。在金融監管、貨幣政策未來在“箱體”運動的背景下,包括宏觀經濟下降是緩慢的,斜率會比較平緩;但政策不強刺激,下滑的趨勢的不會改變。我們經濟去杠桿還在路上,模式是“時間換空間”:下滑斜率緩慢,同時見底的時間就比較漫長。

  存量經濟和金融供給側改革是銀行運營的大背景。這種背景下,銀行業競爭格局是啞鈴型。啞鈴的一頭是頭部銀行成為金融綜合性服務平臺,對標國際金融大型集團;啞鈴的一頭是眾多中小銀行,聚焦當地,特色化服務實體經濟。金融供給側改革背景下,所有金融機構都面臨轉型,頭部金融機構最有能力轉型成功,一部分金融機構面臨淘汰。包商銀行被接管是金融供給側改革加速推進的信號,預計未來銀行接管、并購和重組活動會加速進行。

個人簡介
深圳市微付收科技公司創始合伙人。曾在海通證券、華泰證券等機構任首席銀行業分析師,2009~2013年連續5年入圍《新財富》銀行業最佳分析師,其中2013年獲《新財富》銀行業最佳分析師第3名、21金融行業分析師第2名、“水晶球”銀…
每日關注 更多
戴志鋒 的日志歸檔
[查看更多]
贊助商廣告
五子棋怎么玩